事件:
   
公司发布2019年半年报。上半年公司实现营业收入51.6亿元,同比增长18.4%;实现归属于上市公司股东的净利润5.567亿元,同比增长70.43%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润5.538亿元,同比增长70.68%;实现EPS0.52元。其中19Q2单季度实现营业收入30.53亿元,同比增长17.2%,实现归属于上市公司股东净利润3.37亿元,同比增长57.9%。上半年业绩居于公司半年业绩预告区间,业绩表现符合预期。
   
评论:
   
1、上半年丙烯酸及酯盈利基本稳定,PDH盈利先抑后扬
   
公司2019年上半年营业收入同比增长18.4%,由于19H1国际油价整体水平低于18年同期,相关产品的价格绝对水平同比低于去年,因此主要产品线的应收增长主要依赖于产销放量。上半年公司丙烯及聚丙烯营收增长21.5%,主要是公司PDH二期和PP二期投产新增产量所致;丙烯酸及酯营收增长22.3%,主要是由于去年上半年存在不可抗力因素的低基数所致;SAP和颜料中间体业务营收增长较快,分别同比增长49.1%和25.5%,另外公司新增双氧水营业收入8186.6万元。
   
毛利方面,公司各业务线的毛利水平均较去年同期有所上涨,带动公司主业盈利表现大幅好于去年同期。其中丙烯酸及酯毛利率26.63%,同比提升9.57pct,是公司盈利明显好转的主要因素;丙烯及聚丙烯毛利率16.25%,同比去年则基本持平。SAP及颜料中间体行业毛利率也改善明显,上半年毛利率分别为22.38%和55.75%,同比提升9pct和8.23pct。
   
从价差方面看,丙烯酸及酯在进入今年一季度后整体库存较低,成本支撑因素比较明显,市场惯性拉涨,但节后下游需求恢复迟滞,加之丙烯深跌,价差水平整体先扬后抑。3月下旬江苏响水事故爆发,行业整体负荷下降,供应量减少并刺激下游备货,引发了一波反弹行情,毛利水平拉涨。但进入5月中旬后,丙烯在装置密集检修和山东地炼开工水平下降等因素影响下,供需环境趋紧,价格迅速上涨,导致丙烯酸毛利缩窄。但整体盈利情况较去年同期依然改善明显。
   
PDH盈利则主要受到丙烷价格波动影响。我们监测的Q1、Q2价差(丙烯-1.2丙烷)分别为3580元/吨和2753元/吨,同比去年同期4000元/吨中枢水平下降较为明显。上半年整体走势来看,低点出现在4-5月,进入6月份后伴随丙烯价格的拉涨和丙烷价格季节性回落,价差目前已经恢复到4000元/吨的较好水平。公司PDH二期45万吨装置于今年2月正式投产,运行情况稳定、负荷处于高水平;但公司PDH一期及30万吨聚丙烯装置在Q1检修一个月左右,也影响了部分利润。
   
SAP业务改善则主要得益于产品进入恒安、金佰利的供应体系,供应放量摊薄固定成本。颜料中间体业务则是受益行业环保整顿,公司拥有规模及环保双重优势,产销处于两旺态势。
   
2、公司C3产业链不断完善,持续内生成长。
   
截至今年上半年,公司已经拥有90万吨PDH、45万吨PP、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、9万吨SAP、21万吨丙烯酸乳液、22万吨双氧水产能,其中丙烯酸及酯产能国内第一。
   
未来公司C3产业链规模将进一步扩大,同时品种也不断丰富。2019年2月公司PDH二期45万吨装置投产,目前已经满产;公司15万吨聚丙烯二期于2019年5月末顺利投产;6万吨SAP三期目前已经进入调试阶段,预计下半年投产;36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯项目已经在上半年开工建设,预计2020年上半年投产。待上述项目全部投产,届时公司C3产业链将进一步完善,上下游匹配性将增强,内生增长持续。
   
3、乙烷裂解制乙烯项目稳步推进,拟增发募资30亿完善下游链条。
   
乙烷裂解制乙烯是目前石化行业“皇冠上的明珠”。公司2017年9月2日与连云港徐圩新区管委会签署了《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》,2018年1月8日临时股东大会通过了该协议书,并通过了设立连云港石化有限公司的议案。该项目总体设计已由中国石化工程建设有限公司负责设计,设计进度按计划推进。
   
2018年3月15日,卫星石化(美国)公司与美国能源传输公司正式签订乙烷协议及ORBITGULFCOASTNGLEXPROTS,LLC合资协议,其中卫星石化(美国)公司投资已经得到浙江省发改委及浙江省商务厅核准,ORBIT项目正式开始施工建设。3月7日,公司与现代重工造船签订了3艘9800立方米VLEC乙烷船的建造合约,新船预计2021年2月交付。
   
连云港石化将建设2套年产125万吨乙烷裂解制乙烯装置及下游配套的年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置等。项目预计总投资335亿元,拟分两阶段建设。
   
日前公司发布公告,拟通过非公开发行股票的方式募集不超过30亿元资金,发行股本数量不超过2.131亿股。募集资金将全部投入下游配套PE、EOE以及ACN联合装置的第一阶段建设。公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入,待增发完成后予以置换。公司下游配套项目设置主要考虑当地下游实际需求和市场缺口,产品方案适销对路,无疑将进一步增厚轻烃利用项目的整体盈利水平。
   
4、切入氢能解决行业痛点
   
目前公司90万吨PDH装置满产每年将副产3万吨左右氢气,年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目建成后,将新增副产氢气25万吨。氢气由于具有液化成本高、储存与运输难度大、危险性较高的特点,因此目前对于副产氢气的利用手段相对较为贫乏。除园区双氧水装置消化小部分外,其余部分氢气只能用作燃料气体。氢气的高附加值利用一直是行业的一大痛点。
   
当前氢能科技的发展已经被提上国家层面,氢能源发展正在步入议事日程,氢能基础设施建设也是目前市场关注的热点领域。在推进氢能源利用产业过程中,低成本、高纯度、稳定充足的氢源供应将必不可少,为此,卫星石化未雨绸缪,设立浙江卫星氢能科技有限公司。同时与浙江省能源集团有限公司签订战略合作协议,全面参与浙能集团牵头的氢能基础设施建设进程。
   
5、投资建议
   
公司已形成丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-SAP的C3完整产业链;作为国内丙烯酸及酯的龙头,其丙烯酸及酯的的生产成本行业领先;未来公司C3产业链规模将进一步扩大,产品线也将进一步丰富,匹配性进一步提升,成长性凸显。
   
公司乙烷裂解制乙烯项目目前稳步推进,一期预计2020年三季度投产,届时公司将建成国内首套乙烷裂解制乙烯项目,盈利有望大幅提升,届时公司形成C2、C3产业链双轮驱动的产业格局。
   
考虑到乙烷裂解制乙烯项目建设期还比较长,暂不考虑其盈利对公司业绩的贡献;暂不考虑定增事项。预计2019~2021年公司实现归属于上市公司净利润分别为13.4亿元、16.8亿元和18.7亿元,EPS分别为1.26元、1.57元和1.75元,对应目前股价PE分别为11.4、9.1和8.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。
   
6、风险提示
   
1)PDH价差收窄,盈利下滑;2)公司乙烷裂解制乙烯项目建设进度低于预期;3)丙烯酸下游需求增速不达预期导致丙烯酸及酯盈利下滑。