事件:
   
2019年3月11日,公司发布2018年度报告。报告期内,公司实现营业总收入1,002,929.92万元,较上年同期上升22.49%;归属于上市公司股东的净利润94,062.78万元,较上年同期下降0.19%。其中四季度单季度贡献净利润超3.17亿元,创下单季度新高,整体表现略超预期。19年将成为公司提升业绩的关键时期,一季度预计盈利2.3-3.3亿元,同比大幅增长103.29%-191.67%。随着公司新增产能的逐渐释放和C2项目的投产,公司业绩将进入上升快速通道。
   
观点:
   
受一季度拖累,全年业绩同比基本持平。由于18年春节较晚,产品下游一季度开工时间较往年要晚一个月左右,丙烯酸及酯类需求同比减弱,价格有所回落。此外公司嘉兴基地受一季度园区蒸汽供应方事故影响,造成年产16万吨丙烯酸和年产15万吨丙烯酸酯装置、年产9万吨高吸水性树脂装置、年产2.1万吨颜料中间体装置停车,产量损失严重。量价齐跌致公司18Q1单季度盈利仅有1.13亿元,拖累全年业绩。一季度之后公司展现极强的市场营运能力,后三季度实现归母净利润分别为2.14亿、2.96亿和3.17亿元,同比17年分别增长10.93%、40.13%和24%,保证了全年业绩的稳定。
   
18年丙烯酸行业整体表现平稳,PDH贡献主要利润。18年全年并无丙烯酸新增产能,需求恢复之后全年丙烯酸盈利状况良好,平均价差维持了17年以来的较好景气水平。而PDH成为公司盈利的主要方式,全年平均价差3298元/吨,较17年平均增加538元/吨。公司聚丙烯、丙烯酸及酯业务2018年分别贡献毛利3.73亿元和13.07亿元。
   
SAP业务盈利能力大幅改善,未来发展值得期待。受益于下游需求的持续提升和公司技术的不断改进,公司SAP业务扭亏为盈。2018年全年实现营收3.42亿元,贡献毛利超6600万元,毛利率达到19.38%,相较于2017年提升了18.6个百分点。公司19年四月将进行SAP三期项目6万吨新增产能的试车运行,进一步扩大公司的SAP产能规模。随着公司生产技术水平的不断提升和下游新客户渠道的开拓,公司将进一步巩固国内SAP市场的龙头地位,未来发展值得期待。
   
19年起进入公司业绩上行通道。19年起将进入公司新增产能密集投放期,公司新增PDH二期45万吨产能已于去年年底顺利开车,今年2月份达到满负荷,将提供公司19年主要业绩增量。另外公司二季度将有6万吨SAP产能投放,公司新增36万吨丙烯酸及酯产能也将于今年三季度投产,预计明年将贡献全年业绩。此外公司125万吨乙烷裂解制乙烯项目在有序进展当中,日前获得了徐圩新区政府的环评批复,预计将在明年三季度投产。未来三年内公司业绩增长都将有稳定保障,乙烯项目将大幅增厚公司业绩。根据我们的测算,项目顺利投产之后将贡献超过20亿元的年均净利润。19年一季度公司完成了PDH一期的年度检修,预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长103.29%-191.67%,盈利2.3亿元至3.3亿元。
   
结论:
   
受不可控因素影响,公司全年业绩同比略有下滑。19年公司将迎来新产能的逐渐释放,PDH二期及丙烯酸酯将给公司明后年业绩提供稳定增量,乙烷裂解项目打开公司长期成长空间。我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为114.29亿元、145.88亿元和339.76亿元,归属于上市公司股东净利润分别为12.78亿元、16.48亿元和30.36亿元,每股收益分别为1.20元、1.55元和2.85元,对应PE分别为11倍、9倍和5倍。我们看好公司未来发展,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:
   
新项目投产不及预期;下游产品需求不及预期。